投资实盘月记2022年11月
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Part1投资收益
截止2022年11月30日收盘，年度收益率为-8.64%。 其中股票收益率为-3.52%，基金收益率为-23.07%。同期沪深300指数涨幅-22.01%。
附上10月份的数据：截止2022年10月31日收盘，年度收益率为-23.59%。 其中股票收益率为-20.85%，基金收益率为-31.26%。同期沪深300指数涨幅-28.98%。
可以看出，2022年11月，我的实盘市值上涨19.57%， 其中股票上涨21.90%，基金上涨11.91%。同期沪深300指数上涨9.81%。
所有收益率基准均为上一个年度最后一个交易日的收盘价格。
2020年是我的价值投资元年，如果2020年1月1日，我的总市值净值为1，则截止目前为1.2933。按照当前总投资时间为2+11/12=2.917年，计算出平均年化收益率为9.22%。
年内收益净值曲线如下：
Part2当前持仓
Part3本月交易
无
Part4投资小结
从本月起，原《本月重要事项》部分正式融入《投资小结》中。
1关于白酒
当前白酒实际持仓占比由上个月的56.71%下降至54.84%，包含了基金中的白酒占比，持仓比例正常。占比下降的主要因素是白酒涨幅低于平均持股涨幅。
茅台酒营收过千亿
2022年11月21日，贵州茅台披露，今年公司茅台酒含税销售收入已于当日突破千亿元，即1月1日至11月21日公司实现茅台酒营业收入894.08亿元（含税销售收入1005.69亿元）。
我整理了下近两年的数据，以及部分合理推测，汇总如下（单位：亿元人民币）：
备注：2021年营业总收入与报表不符，少了1亿左右，因为没有统计茅台大酒店的营收部分。此部分占比很低，不影响结论。
初步数据观察如下：
今年10月1日至11月22日，茅台酒保持每日将近3亿的营收势头。 今年截止三季度，系列酒已经完成125.4亿营收，与去年全年营收额相当。 今年截止三季度，利息收入已经完成26.25亿左右，利息收入与账面货币资金直接相关，从历史数据来看，每季度基本保持稳定，没有太大的波动。
在2021年报中，茅台明确提出：营业总收入较上年度增长15%左右。
今年受疫情影响，白酒行业普遍承压，这是事实。但根据我对茅台的理解，这个营收目标，大概率会完成。从商业角度来说，也不存在完不成的理由。唯一不确定的因素，只是要超出多少。毕竟年初，贵州省还提出了一个全省白酒产业增加值增长20%的目标。
但这都是美好的愿望，我们暂且按照完成自身制定的15%增长目标来进行如下推算。
四季度的利息收入不会有太大的波动，因此我按照平均值取整估算为9亿，这样全年利息收入为35.25亿左右，向下取整为35亿。 基于2021年1094亿的营业总收入，今年增长15%，那至少要做到1258亿。 推算出2022年全年白酒营业收入至少要做到1223亿。 根据财报数据，截止三季度，白酒营收为869.4亿。 所以推算出，四季度白酒营收要做到354亿。
再分解下四季度白酒部分营收，过程如下：
根据前段时间的披露，四季度截止11月21日，推算出茅台酒营收为150.08亿。 所以，四季度最后40天的茅台酒营收，加上四季度系列酒营收，不能低于204亿。
表格中黄色的部分，为当前不确定的部分，是需要公司在年底才能汇总统计出的数据，也就是上述的204亿的构成。在此我斗胆做个估算，过程如下：
茅台酒依然保持四季度的节奏，前52天150亿，那么推算出后40天为115亿。但这样会给系列酒太大的压力，所以茅台酒的销量必定要加速。虽说当前社会消费能力不比从前，但茅台依旧供不应求，不管是增加i茅台、商超等出货量，还是增加经销商配额，都是可行的方法，总之，这部分的提升应该压力不大。在此，我拍个脑袋，后40天与前52天保持同等营收，150亿。 四季度里，系列酒需要完成54亿，就皆大欢喜了，我认为是可行的。当前经济低迷，低端酒更适应目前形势。据“茅台时空”公众号发布，茅台1935在19省区卖断货，超过30%的经销商库存清零。茅台1935大卖的同时，也会带动其他系列酒的销售。具体数据，我也曾经在年中分析过，感兴趣的朋友，可以去回看之前的文章。
当然，最重要的问题，不是这两部分该如何分配，而是表格中不确定部分（黄色）的总额，要实现204亿，这样才能保证全年营业总收入增长15%甚至更高。
我相信茅台能做到，让我们拭目以待。
茅台分红
茅台罕见地在临近年底决定特别分红，这真是破天荒头一次。
2022年11月28日，贵州茅台发布回报股东特别分红方案公告，截至今年9月30日，贵州茅台的未分配利润为1720.57亿元，总股本为12.56亿股，公司拟向全体股东每股派发现金红利21.91元（含税），合计拟派发现金红利约275.23亿元。
前几天，与朋友聊天时，谈到过一个问题：如果说买入的初衷是永久持有，那靠什么来赚钱呢？答案是：分红。
继续问题：如果像伯克希尔这种股票，很少或者干脆不分红，那怎么办？答案是：总有一天，它会分红。
每个公司都有管理能力的局限，当公司账上的自由现金已经多到超越了其管理能力的上限时，就会成为负担。多余的现金无法创造出合理的收益，反而拉低了公司的ROE。
这种时候，分红便成为顺其自然的事情。
现金就像氧气，但对于潜水员来说，氧气含量过高，也会发生氧中毒。
在那次聊天的几天后，茅台就罕见地决定分红，看到推送的那一刻，我真是惊呆了，竟然如此巧合。
并且，公告中已经说明，两家大股东——茅台集团与技开公司将使用部分红利竞价增持茅台股份的股票，合计不低于红利的10%，不高于20%。
大股东增持是好事儿，但这只需要少量红利，其他的大头，还是要以现金形式，流入股东们的账户中。
当然，茅台作为国内白酒企业的龙头，同时也作为西部经济落后地区的优质国企，它的计划外分红，一定不会是单纯的市场行为。
比如，当前的经济形势，国资大股东的腰包也有些瘪了，茅台既然有那么多的未分配利润，就先拿出来救个急。
也许，当前的市场情绪普遍低落，白酒行业也不能例外，茅台作为行业龙头，希望借助这次分红，在回馈股东的同时，也秀秀自己的实力，重振市场的信心。
或者，管理层也面临着其他压力，与其被动做出一些无利于自身、有愧于股东的违心选择，倒不如先下手为强，干脆先分为敬。
这些原因都是可能的，或者说有些是相当确定的。但不管背后是什么原因，其必要条件是：账上的未分配利润太多了。
这么多自由现金，生产建设用不到，只能在公司账上趴着，难道就为了那点可怜的财务利息？这不但拉低了公司的ROE，也极大浪费了公司的资源，是百分百“价值毁灭”的行为。
唐朝老师在手财中特别提到过，茅台账上这么多自由现金，既不能有效投资，又不想分红，这属于减分项。
希望今后，茅台会继续顺应经济规律，改变这个不合理现状，更积极地回馈股东。毕竟账上还剩下近1450亿的未分配利润，而这个数字每年都在稳定增加。
2关于腾讯
当前腾讯实际持仓占比由上个月底的23.74%上升至27.04%，包含了基金中的腾讯占比，持仓比例正常。占比上升的主要原因是股价上涨。
先看看有关腾讯股价的数据：本月上涨40%，本年度下跌35%，年内最大回撤56%。
上个月清仓陕煤后，曾在买入茅台还是腾讯之间纠结，最后仍然选择了茅台，理由是茅台的确定性。
但上个月底的腾讯，确实是史上空前新低。但我不敢买，因为腾讯这种走势，让我一直怀疑自己是否看漏了什么东西。
本月这种走势，也不代表上述的观点是错的，当然更不能代表是对的。最关键的，还是自己没能看懂腾讯。这没什么遗憾的，毕竟股市中涨幅远超腾讯的股票也有很多，你能因为错过了这些而懊恼吗？
既然看不懂，就不敢下重注，错过这种涨幅，也是意料之中的事情，缺憾也是投资的魅力之一。
以前曾经花过好多篇幅去谈腾讯，现在有点词穷了，也没什么新观点新看法。最近比较热的几件事情，比如回购，分美团等，网上也有大把文章去解析。
对互联网及腾讯感兴趣的朋友，倒是可以去关注下老李（公众号：夹头老李）近期的两篇文章。
老李这两篇文，尤其是关于游戏的那篇，是这段时间以来，我看过的有关腾讯业务方面最好的文章之一。老李自己有多年的互联网与游戏的从业背景，写过多篇有关腾讯的文章，有能力站在一个相对的制高点，俯视这件事情。
3关于基金
本年度大部分浮亏来自于基金，年初至今基金账户收益率-26.01%，跑输沪深300指数。
目前基金持仓中，沪深300指数基金的浮亏最高，基本同步于沪深300指数。
对于基金持仓，尤其是指数基金部分，暂时没有调整的计划。
以前提到过，基金部分的配置，尤其是指数基金，是为了将投资产品分级管理。我并不会将其与股票进行比较，而做出置换的操作。但我不排除将其与类现金资产进行比较，并选择更优的产品。
4关于换股
上个月，我曾经清仓陕煤，买入茅台。也曾经写过，关于换股的思考，但当时由于思考尚未成熟，所以，留下了这样一句话：
关于陕煤与白酒，这两类股权的内在价值比较，有一个点，我始终没能梳理清晰。等我思考成熟了，再把它写出来，届时得出的很可能是换股错误的结论。
最近经过一周的思考，期间与海东望（#公众号：东望所想）进行了富有成效的沟通。我尽可能把基本成型的想法，简单明了地表达出来。
在这里，先介绍下我的好友——海东望。东望是我所认识的投资圈中，少有极具独立思考能力的年轻人之一，对投资学习，尤其对巴菲特相关内容等有一种别样的沉迷。他大概是我熟知的，对巴神理念的领悟最深刻的几个人之一。前段时间，他的公众号由：扬帆去乐园 改名为 东望所想，希望老朋友新朋友不要走丢。
先说结论：从内在价值的角度去比较，这个换股操作，是正确的。
但为什么与上个月的结论有所不同呢？下面慢慢说来。
先说陕煤
煤炭作为大宗商品，其价格始终摆脱不了周期的宿命。煤炭周期最重要的变量是需求，周期源于需求的大幅度变化，而需求与经济状况直接挂钩。
煤炭指数指的是可以全面、客观、及时地反映全国各区内、各种类的煤炭市场价格平均变化程度及其发展趋势。
上图为近十年的煤炭指数走势，展示了煤炭行业的周期属性，虽说未来的走势不可预测，但当前可能大概率处于本周期的波峰。
陕煤的主营业务模式很简单，就是自产煤的开采与销售。贸易煤对利润的影响甚微，可以忽略不计。所以自产煤的价格与销量，与陕煤的业绩直接挂钩。
上表为过去十年以来至今，陕煤每年的销量与价格。可以看出，2019年前，煤炭的需求量很稳定，价格也基本遵循这煤炭指数的走势。2019年以后，由于全行业去产能化，导致陕煤的蛋糕份额增加，而随着近两年国际大宗商品价格飞涨，煤炭价格也如日中天。
但我认为，2019年后的煤炭行情，在未来并不可持续，原因如下：
虽然当前处于短期复苏阶段，但长期来看，谁都无法逃脱经济周期的宿命。 我国承诺在2030年实现碳达峰，2060年左右实现碳中和。这意味着能源体制改革不可避免，而煤炭必将首当其冲。 根据一些行业研究报告，我国煤炭需求在2025年将达到峰值，随后逐渐回落。
综上，我认为，煤炭行业在接下来的几年内，会保持持平或小幅增长，在2030年抵达峰值，并逐渐下行。
在此，我斗胆评估下陕煤未来自由现金流的增长（主观成分居多）：
目前至2025年，保持每年4%的增长。 2025年至2028年，保持每年3%的增长。 2028年至2030年，保持每年2%的增长。 2030年至2037年，保持每年-2%的增长。 2038年及以后，保持每年0增长至永续。
未来煤炭行业下行是大势所趋，所以，我对未来能否保持0的永续增长率也存在疑虑，这个值可能会更低。
再说茅台
对于茅台的特点，相信很多文章都有阐述，而且我之前的文章里也多次提到茅台的商业价值，无需赘述。
在此，我只想基于自己对茅台的理解，尝试评估其自由现金流的增长：
目前至2027年，保持每年15%的增长。 2027年至2032年，保持每年12%的增长。 2032年至2037年，保持每年10%的增长。 2038年及以后，保持每年3%的增长至永续。
我认为上述增长率设定的略有保守，茅台在前15年可能会保持更高的增长率，以及不会这么早进入永续增长时期。
两者比较
基于上述的增长假设，我尝试估算一下陕西煤业与贵州茅台的内在价值。
下表为两家公司未来自由现金流折现至当前的总和（单位：亿元）：
根据统计数据得出，做个总结：
如果采用5%折现率，陕煤未来所有自由现金流折现至今为5838亿，陕煤当前市值为2137亿（换股之日）。茅台未来所有自由现金流折现至今为107846亿，茅台当前市值为20890亿（换股之日）。
如果采用10%折现率，陕煤未来所有自由现金流折现至今为3784亿，陕煤当前市值为2137亿（换股之日）。茅台未来所有自由现金流折现至今为39363亿，茅台当前市值为20890亿（换股之日）。
结论：基于当前（换股之时）的市值，用陕煤换茅台，是正确的选择。
关于上表，有几点需要说明：
关于2022年自由现金流的选取
陕煤：选择预估归母净利润350亿的七折。因为陕煤毕竟是个周期性明显的重资产企业，我原本的想法，是只将预计分红金额视为自由现金流，但与朋友沟通后，觉得过于苛刻。
茅台：选择预估归母净利润630亿。茅台的商业模式，可以将其全部净利润甚至更多，视为自由现金流。
关于未来的增长率设定
直接参考上面章节的表述。
关于折现率的选取
目前比较公认的折现率计算公式为：折现率=无风险报酬率+风险报酬率。原因是股市存在风险，所以应该选取一定的风险报酬率计入折现率，具体选择多少，取决于自己对风险的理解。
我分别使用5%与10%做为折现率，我个人更倾向于使用5%。
之前的沟通中，海东望提到一点：巴菲特坚持采用美国长期国债利率作为折现率，并未考虑风险报酬率。
巴菲特的原话，总是看上去很简单却很难领悟，或者说根本不知道自己并没有领悟。只有到了自己能看懂的时候，才知道自己看懂了，或者可能还是没看懂。
巴菲特不考虑风险报酬率的原因，是因为他并不认为他所选择的股票，存在风险。也就是说，他会基于自己的认知水平，只选择那些几乎百分百能看懂的公司，这样，就不必太多的考虑风险因素。
这就好比松达瑞登顶珠峰，可能比我爬大黑山还要安全，这是能力圈的不同。
有些公司，外人看起来扑朔迷离，但可能在巴菲特的眼里，这些未知几乎都不存在，他不认为这些公司的确定性，比长期国债更差。所以他更愿意给予很低的折现率，减少安全边际，更精准地完成估值操作。
当前中国十年期国债的收益率为2.7%~3.0%之间。我选用5%做为折现率，并不是说，我认为自己的能力足以达到只留有2%的风险报酬率，而是要用这几个原则来要求自己：
看不懂的，就不要碰，不管多便宜。实际上，你看不懂的时候，根本不知道它是不是真的便宜。
确定自己看懂了，就尽量缩小估值范围，以免因为过大的安全边际，而错过投资良机。
上述内容，是基于自己有限的认知，主观程度很高，很可能都是错的，希望朋友们指正。
一点解释
根据表格，可能会有细心的朋友观察到，如果按照短期持有（比如五年或十年等）比较，陕煤的收益率远远高于茅台。那为什么不在当前选择继续持有陕煤，先赚到这笔钱，等五年后，再考虑是否换股呢？
这种想法，看起来好像没什么漏洞，是稳稳的正收益行为，但其实犯了原则性错误，那就是让自己的假设先入为主，影响了自己的选股原则。
巴神说过一句话：最好的买入就是永远也不卖出！
段永平也说过一句话：买股票就是买公司，买公司就是买其未来自由现金流的折现。
基于这两条原则，上述的分析，才有意义。
在买入股票之前，要基于永久持有的想法去评估，这才是买公司，买其内在价值。
当然，这并不意味着，半路不能卖出。如果市场提供了更好的机会，自然可以重新选择。这是两个不同的问题。
不论何时，首先应假定市场不会犯错，并采用正确的方法，帮我们做出投资决策。如果在将来的某一刻，市场真的犯了错，那你仍然拥有选择权，可以选择不理睬或者利用错误。前者不会影响这笔投资的长期确定性，而后者会让你增加一个额外的机会。
倘若开始就假定这种好机会一定会出现，从而影响自己的选择，这其实包含了赌运气的成分，是一种投机心理的表现。如果买入是基于这种假定，万一这种好机会没出现呢？这笔投资大概率将会失败。这种投机行为只要一开始，就意味着你丧失了将来的选择权。
这就好比某个时刻，总感觉自己找到的是一条更快的路，到最后才发现，这其实是一条弯路。开始很多人都看到却不愿意走的那条路，才是最快的路。
选择一个确定性更高的逻辑做为长期支撑，用来评估每笔交易，这是投资的一个重要基础。
5关于时事
江同志去世
本月最后一天，新闻中看到江同志去世的消息，一时之间百感交集。
江同志身为第三代领导核心，对中国的改革开放与发展，做出了重要的贡献。
身为70后，我记得我在小学六年级时，江同志开始掌舵中国。当时正处于青春期的我，思想刚刚走向开放，愿意接受各种新鲜的事物，也刚刚具备一点独立思考能力。现在还能剩下的当时的记忆不太多了，只记得每天新闻中，都是江同志等领导们忙忙碌碌的行程与身影。
我本人是非常怀念那个年代的。具体原因不多说，懂的人自然懂。
缅怀长者。。。
疫情防控政策调整
碰巧11月底12月初，持续了三年的疫情防控政策，出现了重大调整优化。既然拖延症导致月记刚刚出炉，那就一块说下吧
对于我来说，这大概是今年听到的最好的消息。
当一件不合理的事情，发展到一定阶段后，必然会出现各种矛盾，迫使其转向。这是自然规律，万事万物都无法违背。
接下来很可能还会有政策上的小反复，会有各地执行层面的反复，也会有一时之间思想不能转变的民众的担忧。这都是很正常的，毕竟任何事物的发展过程中，都会存在波动。
但我能确定的是，这次的管控调整，一定是朝着积极的大方向前进，不会再回到从前了。
随着疫情管控的调整，我相信各行各业将会慢慢回归正轨，整体的经济复苏也不远了。这对于投资者来说，是最振奋人心的消息。
我很喜欢的一句话：我们一定要用发展的眼光看待问题，用发展的办法解决问题。
自己曾在今年五月总结中，写过上述一段话。没想到，今年真的就看到了曙光，希望明年，一切都能恢复正常。
Part5推荐好友
大家可能都知道，后院中有一个神仙般快乐的存在的小圈子，那就是“写作夸夸群”。群里的美女帅哥们，个个才高八斗，身怀绝技。
在此把他们的公众号推送给大家，大家去看看吧：
668：又称八爷，夸群群主，兼任墨门掌门。赏罚分明，无情有义，虽很少发言，但为夸群掌舵，总能力挽狂澜，扭转乾坤。是我见过的最称职的群主。
惟小觉：又称觉神，夸群台柱子。在后院大名鼎鼎，其子熙哥是书房最年轻的读者之一。小觉潜心佛法，经常将佛法结合于投资甚至人生。看小觉的文字，就一个词，舒服。
哈尼：又称哈博，夸群管理员，兼任哈门掌门。集美貌、智慧、努力与一身，本可以靠颜值，却偏偏要拼才华。
水玲珑：又称水管，夸群管理员，兼任首席总结师。住着大别墅，每日养花，做做瑜伽，向往的人生不过如此。
素菊：又称菊姐，夸群形象大使。菊姐风趣幽默，不但自己习惯了阅读写作，其子小凯程也经常保持输出，是夸群成功的育儿典范。
燕南飞：夸群运动达人，严谨自律，坚持晨跑。做为一名价值投资者，在生活中也一定是乐观豁达的人。
周明芃：明芃不在夸群，但是典型的学霸，善于钻研，眼光敏锐独特，文章硬核。
一次只能推荐十位公众号名片，其他朋友等下次再推。
Part6本月阅读
本月说来惭愧，除了洋河财报学习外，每天都是在零碎的知识整理中度过，没有系统读过任何一本书。
但在这个过程中，也收获了很多碎片知识，尤其是书房中沉淀许久的文章，捞出来后重读，前后对比，更有一番感悟。
本月最开心的一件事情，可能也是本年度最开心的一件事情，就是自己的读后感入选，同时也如愿加上了唐朝老师的微信。
自从进入书房，我就给自己默默树立一个目标，一定要加上唐朝老师的微信。但无奈自己水平有限，加上严重的拖延症，之前几次都错过了参与的机会。这次赶上了《价二》读后感的最后一班车，终于如愿以偿。感谢大家的支持，让我梦想成真。
Part7本月运动（出行）
本月没有出行，一直呆在大连，自从取暖期到来，呆在家里舒舒服服，更不愿意动弹了。原计划上周去澳门，但因其他事情没能成行。
目测接下来出行可能会增加，因为，不仅仅是我自己想出去走走了，政策也在提供支撑，出行确实越来越便利了，真希望尽快回到三年前的状态。
本月仅去了健身房3次，全部为椭圆机，平均每次50~60分钟，平均每次消耗1000卡路里左右。
今日体重为73.5kg，环比下降0.5kg。
最后，祝大家股市长虹！
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笑叔叔侃投资